（報告出品方/作者：東北證券，笪佳敏）
1。 市場規模邁入增長階段，企業加速“一體化”
1.1. 展望光伏遠期發展空間，市場規模持續擴張
能源革命大勢所趨，碳中和目標指引下全球迎來新能源浪潮。
全球氣候危機背景下， 各國根據自身實際情況做出相應的氣候承諾，“碳中和”已成為全球各國的共識，未 來 40 年是新能源加速發展的時期。從目前主要國家和地區的可再生能源佔比來看， 平均水平僅 20%左右，仍然有巨大的提升空間。
平價時代來臨，光伏開啟快速成長。
光伏電價在越來越多的國家和地區已經低於火 電電價，成為最具競爭力的電力產品。2021 年 4 月，位於沙特的光伏專案最低電價 達到了再創世界紀錄的 1。04 美分/kWh，摺合人民幣價格約 0。067 元/kWh，光伏平價 已在越來越多的地區成為可能。根據我們對未來十年光伏裝機量測算，預計光伏新 增裝機量年均複合增長率有望達 13%左右。
未來 5 年量增大於減價，行業規模穩步擴張。
光伏邁入平價大時代，未來十年行業 量增有望維持 13%以上增長。回顧過去十年光伏行業發展，是元件產業讓利於下游 的發展歷程，導致元件行業市場規模持續處於 2500 億元左右。過去 10 年的發展， 各企業是在既定的市場規模下進行利潤蛋糕的分配。展望未來十年發展，光伏行業 增量確定性和增速將遠超行業降本速度及降價速度，光伏行業市場空間步入持續擴 張階段。
根據我們做的測算，
假設在 2030 年，工業矽、矽料、矽片、電池、元件， 單個環節的毛利率分別為：25%、25%、20%、12%、8%，並根據各項技術未來降本 路徑，進行成本推算，測算對應到 2030 年元件價格，對應在含稅價格 1。08 元/W， 未來 10 元件價格在現有技術最佳化下，年均成本及價格降幅在 4%左右，但元件量增 在 13%左右，未來十年光伏行業將邁入穩增長階段。
1.2. 光伏淡季不淡，分散式異軍突起
國內 1-5 月元件及逆變器出口超預期。
2021 年 1-5 月光伏元件及逆變器出口持續增 長，其中 1-5 月逆變器出口金額累計同比增長達 49。4%，元件出口金額累計同比增 長達 24。5%，海外需求依然旺盛。
光伏裝機淡季不淡，分散式異軍突起。
上半年，受產業鏈漲價影響，市場擔心終端 價格傳導不順，從目前海外裝機及國內裝機量來看，有兩大現象。
從總量來看，
我 們以 6 國/地區（中國、歐盟、美國、拉美、印度、澳大利亞）裝機併網口徑觀察， 體現出淡季不淡的特點。一季度，6 國裝機總量同比增長 37。25%，較 2019 年增長 17。27%。
從裝機結構來看，
分散式佔主體。由於產業鏈價格上漲，價格向下傳導過 程中，對價格敏感的集中式電站裝機熱情下降，而分散式價格敏感性較低，裝機比 例顯著上升。以國內一季度裝機比例來看，分散式裝機比例提升至 50%以上，遠高 於歷年水平。
1.3. 行業加速“一體化”，2022 年迎產能集中釋放
供需錯配導致利潤兩極分化，元件庫存及需求是短期矛盾。
自 2020 年 12 月起，以 矽料漲價為起點，單晶矽片、電池、元件價格紛紛漲價。但從漲價幅度來看，矽料> 矽片>元件>電池。各環節的價格錯配，帶來的是各環節盈利能力的大幅變動，產業 鏈利潤重新分配。
行業發展確定性增強&技術變革進入瓶頸期，產業加速一體化。
價格的巨幅變動， 其背後是供需矛盾激化，各家企業的供應鏈安全也受到挑戰。往後續年份來看，行 業出現兩個趨勢，
一方面企業加速一體化，
在保障自身供應鏈安全的基礎上，實現 多環節配置，提升整體盈利能力及保障能力；
另一方面企業之間採取合資形式往上 下游延伸，補短板，實現全產業鏈打通。
如上機數控與保利協鑫實現顆粒矽合作， 晶澳、晶科與新特合資建設矽料廠，天合與通威合作建設矽片廠。
行業內企業的環 節配置更加趨同，體現在投資端貝塔屬性越來越強，往後觀察企業阿爾法來自於銷 售渠道的強弱比較以及消納能力的比較。
行業迎大擴產，產能全面過剩下有望助力需求激增。
測算 2022 年各環節產能配比， 均遠大於 210GW，產業鏈各環節大機率面臨全面過剩。產能過剩下，往往帶來產業 鏈價格大幅下降，低價有望進一步刺激需求快速增長。2022 年行業價格降價背景下，有望帶來下游需求量爆發式增長。
2。 矽料：價格走勢刺激情緒，三季度預計仍高位徘徊
2.1. 矽料緊張貫穿全年，下半年價格預計高位震盪
矽料緊張貫穿全年，價格持續突破。
回顧矽料行業過去幾年發展，供給大於需求是 常態，隨著成本降低及供給增加，矽料價格逐年下滑。對比歷年矽料價格，過剩為 常態，達 25%以上。按照 2021 年全球裝機需求量 160GW 測算，矽料過剩程度僅為 4%，處於緊平衡。但疊加庫存（貿易商囤料行為）及流通量影響（市場 90%以上多 晶矽由長單鎖定，少量的現貨成交價決定了矽料價格）矽料緊平衡進一步轉為短缺。 行業定價機制由月度議價轉為周度議價，自 2020 年 12 月開始，矽料價格加速向上， 自 81 元/kg 上漲至今的 210 元/kg 左右。
擴產有限疊加集中檢修，下半年價格有望繼續強勢。
矽料環節單位投資大、擴產周 期長、啟停難度大，疊加 2017 年-2020 年行業供需波動大導致大部分矽料廠關閉且 行業幾無新增產能，行業供給一直處於較為穩定水平。隨著 2021 年需求增長，矽料 實際產能釋放有限，更多為提升現有產能產出增加供給。拆分到單個季度來看，按 照實際產能的靜態測算，2021 年下半年三四季度如果迎來行業需求激增，矽料將處於緊缺狀態。此外，2021 年上半年部分矽料工廠持續處於滿產狀態，三四季度將逐 步進入檢修，矽料價格預計三四季度將仍然堅挺。
2.2. 2022 年矽料仍然為產能最小環節，均價有望維持 100 元/kg 以上
2022 年矽料仍然為有效產出最小環節，矽片或為矽料價格提供支撐。
作為啟停難的 化工品，矽料價格往往容易出現極致。從 2020 年最低的 57 元/kg，到目前的 210 元 /kg。市場擔憂，隨著明年產能釋放，矽料價格最低將可能下跌至 60 元/kg。但對於 明年矽料價格我們持樂觀態度，均價有望維持在 100 元/kg 以上。一方面，各產業鏈環節來看，矽料仍然為有效產出最小環節。另一方面，隨著各環節的擴產， 矽料下游矽片產能顯著大於矽料產能，新產能的投放帶來的旺盛的矽料需求，有望 為矽料價格提供支撐。
2.3. 顆粒矽量產漸近，成本為後續觀察重點
對比了改良西門子法與矽烷流化床法在眾多工藝層面的比較，在連續生產能力、 電耗、投資成本、轉化率等方面，矽烷流化床法較改良西門子法均有更大優勢。但 從實際產業化推進來看，我們認為矽烷流化床的降本潛力以及顆粒矽的使用便捷性 是推動產業化程序的主要原因。
顆粒矽量產漸近，靜待新產能釋放。
顆粒矽在 2018 年後產能逐步加大，但佔單晶矽 總產能比例一直維持在 3%以下。目前主要為保利協鑫的 1 萬噸產能和陝西天宏瑞 科的 0。6 萬噸產能。目前協鑫擴張速度加快，大幅加碼顆粒矽產能佈局，其中徐州 5。4 萬噸顆粒矽專案預計 2021 年 9 月將擴至 3 萬噸，年底達 5。4 萬噸，預計保利協 鑫 2021 年年底顆粒矽產能有望達 6。4 萬噸。且公司正加速推進樂山 10 萬噸建設， 並籌劃與上機數控 30 萬噸顆粒矽合作專案，合計產能達 46。4 萬噸。
矽片企業摻雜比例逐步提升，成本為重點。
目前下游矽片企業隆基、中環、上機等 亦在推進顆粒矽摻雜，從產業瞭解到，目前較保守企業顆粒矽摻雜比例在 5-30%左 右，且可不影響出棒根數，部分企業亦開始嘗試 50%摻雜比例。但受限於顆粒矽產 能限制，目前顆粒矽主要作為摻雜料使用。顆粒矽作為行業新技術下游認可度逐步 提升，2022 年隨著矽料價格下降，顆粒矽成本為後續大範圍推廣的主要觀測指標。
矽料行業主要由於兩大預期差，一方面市場預期矽料價格在三四季度大幅下滑，且 在 2022 年隨著產能釋放存在下跌至 60 元/kg 的可能；另一方面，矽烷流化床法對 現有改良西門子存法在較大的技術替代風險。
我們認為矽料行業三四季度仍然為緊 缺環節，而到 2022 年矽料仍然為主產業鏈中產能最小環節，預計下半年矽料價格仍然堅挺，且 2022 年均價有望維持在 100 元/kg 以上，盈利能力仍然有保障。此外， 改良西門子法與矽烷流化床法的競爭，不是技術的競爭，其本質是成本的賽跑，後 續雙方比拼仍有待觀察。
3。 矽片：攪局者加速進場，價格及盈利能力預計下滑
3.1. 格局穩定，上半年利潤依然可觀
格局穩定，價格堅挺下利潤依然可觀。
矽片環節行業集中度高，單晶矽片環節隆基 一家佔據近 40%市場份額。且下游電池產能遠大於矽片環節。在矽料價格大幅上升 背景下，矽片環節價格順利向下傳導，矽片環節單瓦盈利依然可觀。
一季度矽片盈利高企，二季度依然可觀。
根據測算，隆基股份矽片單瓦盈利能力在 0。1 元/W 以上，上機數控單瓦盈利在 0。9 元/W 左右。二季度，矽片價格順利下延， 預計二季度仍然享有高盈利，預計二季度龍頭企業毛利率依然維持在 27%以上。
3.2. 矽片新技術顛覆性弱，盈利能力面臨下滑
矽片進入技術變革後周期。
單晶對多晶的替代已經進入後周期，2020 年預計單晶矽 片佔比達 75%以上，技術進入穩定階段。此外，隨著行業拉晶切片降本技術擴散， 行業進入壁壘逐步降低。新進入者憑藉新產能擁有足夠的後發優勢進行追趕。
新技術顛覆性弱。
從現有矽片新技術來看，主要有大尺寸、薄片化、N 型矽片及 CCZ 技術，但從現有技術進展和壁壘深厚來看，矽片企業均有佈局且可切換。在已有技 術下，矽片企業很難透過該些技術進行大幅的技術和成本領先。
新進入者增加，將拉低行業整體盈利能力。
縱觀過去 4 年，單晶矽片環節龍頭地位 穩固，持續享有 30%以上毛利率，是產業鏈中利潤最豐厚的環節。產業鏈下游企業 在加速一體化佈局矽片的同時扶持第三方矽片企業打破現有格局，隨著單晶發展趨 勢確定且降本技術擴散，新技術對現有行業顛覆性弱，越來越多上市企業融資入場。 以所統計的 11 家企業來看，2021 年新增產能達到 135GW。6 月 18 日高景一期 15GW專案提前點火，從專案破土動工建設到實現投產，僅用了 140 天。隨著行業新進者 跑步進場，擾動矽片市場價格。隨著產能富餘及格局分散，我們判斷下半年矽片價 格將鬆動且矽片市場盈利能力將逐步下滑。
矽片進入技術後周期，但擴產將帶來裝置端紅利，且隨著下游對矽片需求增長，對相關耗材需求相應增長。
4。 電池&元件：基本面尋底，靜待需求拐點
4.1. 電池元件盈利縮小，純三方企業壓力加大
價格承壓，盈利低位。
電池與元件價格漲幅顯著低於上游矽料及矽片環節。其中組 件是直接面對下游的環節，下游電站企業除了面對元件價格的大幅上漲，逆變器、 支架等產品價格上漲同樣帶來巨大壓力，導致下游 IRR 下滑，最終致使下游需求下 滑。而電池作為中間環節，一方面產能大於矽片環節且格局分散，眾多企業為保證 現金流，採購高價矽片維持正常運轉，另一方面電池庫存週期在所有環節中最短且 面對元件價格傳導不順，難以提價，兩頭受壓，單瓦盈利已處於盈虧線。下半年隨 著矽片價格下滑，電池端成本壓力減小，盈利或有改善。
加速一體化，三方電池企業壓力驟增。
在行業進入技術穩定階段，產業鏈公司一方 面為了獲取更大利潤或降低成本，另一方向為保障供應鏈安全，爭相進行前向一體 化和後向一體化，實現規模的快速增長。假設元件企業實現一體化率達到 70%左右 水平，當行業元件產能遠大於實際需求時，行業開工率可降低元件開工率而放大電 池和矽片開工率實現一體化生產，在需求低於預期階段，第三方企業將面臨銷售壓 力。隨著電池一體化企業的擴張，第三方市場生存空間被壓縮。
4.2. PERC 後周期，N 型電池崛起
PERC進入技術變革後周期，高效電池技術迎發展浪潮。
從各類晶矽電池效率來看， 普通單晶矽電池理想條件下最高效率為 24。5%，目前各企業不斷提升 PERC 量產效 率，隆基股份 PERC 電池效率最高已達 24。06%，已逐步接近 PREC 電池效率天花 板，因此國內電池廠商也將研發重心轉向新的電池技術。PERC 已進入技術變革後 週期，相較而言，TOPCon 和 HJT 效率較 PERC 電池具備更大空間，國內不少電池 企業 PERC 電池新建產能逐步趨於保守，轉而將更多精力轉向 TOPCon 和異質結。
TOPCon與 HJT電池技術由來已久。
HJT電池技術由日本三洋公司在1990年研發， 而 TOPCon 則是由德國 Fraunhofer 研究所的 Frank Feldmann 博士在 2013 年於 28th EU-PVSEC 首次提出。雖然從 TOPCon 與 HJT 在實驗室效率及已量產效率來看，與 PERC 相比有 1-2pct 的提升，但受制於工藝及成本的挑戰，經過多年發展，該兩項 技術仍均處在大規模產業化前夜。但從效率端進行考量，長期發展來看，HJT 較 TOPCon 具備更長遠的發展空間。
良率仍是考驗 TOPCon 與 HJT 的重要關卡，現階段均存在較大挑戰。
新電池技術 的規模化生產離不開良率及成本均處在良好水平。從現階段來看，PERC 電池良率 可達 98%以上，但 TOPCon 與 HJT 電在主要工藝上尚不夠完全成熟，因此成為制約 目前電池良率提升的主挑戰。其中，TOPCon 電池主要挑戰集中在硼擴及非晶矽沉 積環節（從現階段技術進展來看，LPCVD 在良率、量產效率穩定性端均已領先 PECVD，技術更為成熟，因此為現階段的主流），而 HJT 則主要體現在非晶矽沉積 及 TCO 鍍膜環節。
裝置及製造端紛紛加碼，加速 TOPCon 及 HJT 產業化。
PERC 進入後周期，高效 率電池的崛起不僅帶來產業鏈的變化，更可能帶動一批搶佔先機企業的崛起。無論 是裝置端企業還是製造端企業，均在加速佈局，保證自己在技術浪潮中拔得頭籌。 TOPCon 端，中來股份、晶科能源、天合光能已率先建設，而異質結端東方日升、 通威股份等亦展開佈局。但從技術儲備來看，隆基股份、晶澳科技、阿特斯等企業 亦在進行相應技術儲備。
4.3. 元件繼續分化，份額加速向頭部集中
元件頭部份額加速集中。
過去元件企業上市地主要集中在海外，融資及造血能力較 弱。隨著元件企業逐步迴歸 A 股市場，融資能力增強。各家企業加速產能擴張並通 過一體化增強供應鏈管理能力，實現規模快速增長。元件企業是矽產業鏈中集中度 最低環節，2020 年行業 CR5 僅為 55%。隨著企業加速擴廠，頭部企業增加出貨目 標，對比來看，以已公佈出貨目標的 10 家企業來看，已超過 2021 年全球需求。在 上游漲價導致供應鏈壓力驟增下，元件企業將迎來加速分化，尤其是頭部一體化更 強的上市企業市佔率將快速提升。
元件企業盈利能力能力有望提升。
在產業鏈各環節，元件不同於其他環節，運營屬性強，在價格競爭下，品牌和渠道同樣重要，尤其體現在分散式。隨著元件市佔率 提升，末端話語權有望加強，整體盈利將提升。
4.4. BIPV 如日方升，開啟元件廣闊應用市場
政策驅動 BIPV 大藍海，廣闊應用市場開啟。
國家能源局綜合司於 6/20 正式下發 《關於報送整縣（市、區）屋頂分散式光伏開發試點方案的通知》，提出擬在全國組 織開展整縣（市/區）推進屋頂分散式光伏開發試點工作，同時明確試點區域要求（屋 頂資源豐富/開發利用積極性高/電力消納能力較好/開發主體基本落實/不同專案規 定最低比例要求），同時要求落實保障措施及加大政策支援力度。要求試點區域政府 會同電網企業及投資企業，開展試點方案編制，並於 7 月 15 日前報送能源局新能 源司。
BIPV屬於分散式應用的分支。
光伏建築一體化（BIPV，BuildingIntegratedPhotovoltaic） 是一種將太陽能發電（光伏）產品整合到建築上的技術，其並非新概念，而是光伏 一種應用場景。其最早應用可回溯到衛星和國際空間站，衛星上的光伏發電結構是 光伏與結構一體化的最早雛形。從 BIPV 所屬分支來看，屬於分散式光伏，由於其 與建築結合發電，帶來巨大的能源暢想空間，因此一直為人津津樂道，也是最具潛 力的分散式光伏體系。與其類似的是另一個分支——BAPV（Building Attached Photovoltaic），指在建築上安裝的太陽能光伏發電系統。
相較於傳統屋頂改造屋頂，BIPV 可靠性強。
BIPV 為什麼會有更好的發展，核心在 於相較於傳統屋頂及 BAPV，其擁有更強的可靠性和經濟性。
可靠性：
目前工商業廠房屋頂普遍採用水泥或者彩鋼瓦，彩鋼瓦壽命一般在 10 年左右，而 BIPV 屋頂壽命可達 20 年以上，而將屋頂改造為 BAPV，由於 BAPV 需將屋頂改造，不可避免的造成屋頂打孔、鎖邊等問題，造成屋面結構破壞。
經濟性：
通常來講，傳統屋頂或幕牆建設完成後不產生效益，而 BAPV 及 BIPV 可以讓其發電節省能源創造經濟效益，且對於有 BIPV 來看，由於其定製化特 性，可充分使用屋面結構面積，大幅提升屋頂或牆面使用效率。以幕牆為例，目前高階寫字樓的幕牆成本在 4000-5000 元/平米，普通情況下幕牆成本在 1000 元/平米，如果採用 BIPV 方式，在當前技術水平下，為幕牆結合上發電單元和 輔助電器裝置，每平米成本增加 300-500 元。具體來講，光伏幕牆 10000 平米 能夠裝 1MW 的發電單元，則 1 萬平米每年可以產生 100 萬度的發電量，按照 一線城市商業用電價格在 1 元/度價格計算可得收益約為 100 萬元，據此可知 BIPV 所增加的投資可用 5-7 年可回收成本。
成熟案例已進行推廣，BIPV 經濟性已得到驗證。
近年越來越多的 BIPV 專案投入運 營，從初始投入來看，BIPV 專案顯著高於傳統幕牆設計 30%以上。以福建生產指揮 中心及興業研發大樓收益情況來看，基本可在 5-8 年內收回成本，經濟性顯著。
BIPV 仍處於起步階段，總裝機量僅為全球光伏市場 1%左右。
目前全球 BIPV 仍處 於起步階段，2019 和 2020 年全球 BIPV 總裝機量分別達到 1。15GW 和 2。3GW，每年總裝機量約佔全球光伏市場的 1%。根據 Becquerel Institute 預計，歐洲市場未來 幾年 BIPV 將快速增長，2023 年新增量將達 0。5GW 左右，而目前國內 2020 年裝機 容量已超過該水平。
行業仍處在意識普及期，市場空間廣闊。
BIPV 的可靠性及經濟性的優勢已由理論 上驗證，現在正在由一個個實踐案例進行逐步論證。但新事物的推廣仍需要實踐。 從未來發展空間來看，2020 年我國建築總面積將達到 700 億平方米，其中可利用的 南牆和屋面面積為 300 億平方米，新增竣工面積達 38。5 億平方米，其中廠房及建築 物竣工面積佔 12。6%；商業及服務用房竣工面積佔 6。7%。假設新增竣工面積中，僅 10%的工商業類建築配套 BIPV，其對應面積可達 0。74 億平米，對應市場空間 340 億 元左右，隨著 BIPV 滲透率提升，市場規模有望同步增長。
降本及增效是光伏永恆主題，PERC 電池進入技術變革後周期，無論是降本潛力還 是效率提升空間，均已接近天花板。而 HJT 與 TOPCon 作為新的高效電池技術，將 在未來電池市場佔據越來越重要的位置。短期來看，良率及成本仍是制約兩者發展 的主要因素，但長期來看，產業化的持續推進及降本措施的不斷創新將加速高效電 池技術的到來，且從更長期來看，我們仍堅信效率致勝的原則。
5。 膠膜：龍頭地位穩定，新上市企業加速突進
5.1. 龍頭盈利可觀，新進入者擴產放緩
粒子緊缺，盈利高企。
膠膜是盈利能力較為穩定環節，行業龍頭福斯特在 2017-2019 年裝機量波動下，單平盈利能力始終維持穩定。對比歷年福斯特單平盈利能力與 EVA 樹脂價格，呈現高度相關性。EVA 粒子緊缺貫穿 2020 下半年到 2021 年，但龍 頭企業領先的規模優勢和資金優勢，使庫存溢價顯著高於同行競爭對手，對比一季 度各家企業膠膜毛利率，差距明顯。
擴產放緩，格局穩定。
2020 年膠膜行業盈利能力大幅提升，導致鹿山、百佳、鑫富、 斯威克等加速進場。但一方面受行業 5 月開始膠膜價格有所下降，另一方面元件開 工率下滑，導致膠膜實際需求下滑，大部分膠膜企業擴產計劃推遲至下一年度，行 業格局依然穩定。
5.2. 享受光伏高β高確定性賽道，上市企業市佔率有望繼續提升
最穩定賽道，規模+資金致勝。
膠膜行業是光伏行業中最穩定賽道，其最大壁壘為規 模和資金壁壘，與非上市企業對比，可拉開 7-8pct 的盈利差。隨著部分膠膜企業上 市，規模和資金的壁壘將縮小，但仍將長期存在。作為光伏行業中技術變革最小且 需求確定性最強環節，為充分享受光伏高貝塔的產業。
上市企業加速擴產，行業集中度或進一步提升。
如上所述，膠膜行業是資金密集型 行業，行業現金迴圈週期達到 280 天，需要有鉅額在手現金進行流轉。隨著膠膜企 業上市，未來上市企業有望迎來快速發展，且基於供應鏈安全，元件企業將扶持二 供三供，新上市膠膜企業份額有望加速提升。未來上市膠膜企業市場份額有望進一 步提升。
膠膜環節格局穩定，新進入者進攻慾望小。
由於膠膜輕資產的特性，使得新進入者 進入該環節難度小，但從實際競爭來看，膠膜該環節的高轉換成本以及龍頭企業的 成本及規模優勢將潛在進入者拒之門外。我們把膠膜領域的參與者分為四類：上市 光伏膠膜企業、未上市光伏膠膜企業、潛在的非光伏企業的跨行進入者以及光伏領 域主產業鏈的潛在的進入者。此處，我們重點討論後兩種，後文會重點討論前兩種。
技術差異大、價值佔比低、低盈利，主產業鏈傾向於收購或合作方式切入膠膜 環節。膠膜獨立於矽產業鏈，技術差異較大。
切入該環節不僅需要專門的技術 及人員儲備，且與主產業鏈環節供應鏈管理協同少。
從價值佔比來看，膠膜佔 元件成本僅 6%左右，價值佔比低。
此外，膠膜環節，即使是行業龍頭福斯特 在穩態下，毛利率僅 20%左右，是光伏產業鏈中盈利能力較低環節。不管是技 術還是供應鏈管理協同，還是基於盈利角度考慮，主產業鏈參與者均缺乏進攻 慾望，因此主產業鏈企業主要以合資建廠或收購方式切入該環節。
元件企業轉換成本高，新進入者攻入難度大。
膠膜在元件成本中佔比僅為 6%， 但是可靠性要求高。一旦膠膜出現問題，往往導致元件報廢。因此元件生產商 對上游配套亦有高要求，膠膜產品認證週期長達 6 個月，確定供應商後，合作 關係通常較為穩定，這對新進入的生產企業構成較大的進入壁壘。
競爭格局最優且穩定。
對比光伏產業鏈各環節前三強集中度，膠膜環節最為集中， CR3 達 76%，且龍頭市佔率達 55%左右，且從 5 年週期來看，該環節技術變革小， 龍頭地位難撼動。
膠膜作為光伏產業鏈中格局最優、技術變革最小環節，行業龍頭可充分享受光伏高 貝塔，而資金及規模的高壁壘將使得上市企業在現金積累、規模擴張端取得先發優 勢。
6。 逆變器：國內頭部廠商優勢擴大，海外市場高歌猛進
6.1. 逆變器存量置換需求逐漸顯現
在新增裝機需求以外，未來存量替換或將成為逆變器市場不可忽視的部分。
光伏逆 變器由印刷線路板、電容、電感、IGBT、控制電路等多種電子元器件組成，隨著使 用時間的增長，各類元器件的老化、磨損現象會逐漸顯現，逆變器發生故障的機率 也隨之提升。根據權威第三方認證機構 DNV 的測算模型，組串式逆變器的使用壽 命通常在 10-12 年，超過一半的組串式逆變器需要在 14 年內進行更換（集中式逆變 器則需要更換部件）。而光伏元件的執行壽命一般超過 20 年，因此在光伏發電系統 的全生命週期中往往需要對逆變器進行更換。
目前，光伏逆變器的集中置換週期或已來臨。
全球範圍內大規模的光伏裝機起步於 2010 年前後，2010 年前全球累計光伏裝機量約為 22。4GW，而 2010 年當年的新增 光伏裝機量就達到 16。9GW，2011 年則進一步提升至 30GW 以上。隨著 2010 年後 新建的光伏專案陸續進入逆變器置換週期，存量逆變器的置換需求將日益顯現。若 假設當光伏專案執行至 5-10 年間時每年有 5%的逆變器需要進行置換，執行至 10- 15 年間時每年有 10%的逆變器需要進行置換，則我們測算 2021-2025 年潛在的逆變 器置換需求將超過 120GW。
6.2. 逆變器產品持續迭代，國內廠商後來居上
平價時代下組串式逆變器優勢進一步凸顯，佔比有望繼續提升。
隨著平價時代的來 臨，全週期的度電成本開始成為光伏專案的主要考量因素，投資方將更重視逆變器 的綜合性能而非一味降低初始成本，預計組串式逆變器將憑藉更小的發電量損失、 更好的設計靈活性與更低的維護成本在大型電站中獲得更為廣泛的應用。根據第三 方研究機構 Wood Mackenzie 統計，2019 年組串式逆變器在全球光伏逆變器出貨量 中的佔比已經超過 60%，而根據中國光伏行業協會的統計，2020 年國內組串式逆變 器的市場份額佔比已經接近 2/3。近年來，許多傳統集中式逆變器廠商已開始在組串 式產品上加大投入，我們預計未來組串式逆變器的出貨量佔比將繼續提升。
在組串化趨勢以外，大功率、高電壓、大電流、系統化也是逆變器未來的升級方向。
隨著近年來光伏產業鏈各環節技術變革的腳步日益加快，作為光伏發電系統中能量、 資訊交換核心環節的逆變器也正迎來新一輪的技術迭代升級，主要體現在以下幾個 方面：
單機功率提升：
透過提高逆變器的單機功率可有效降低系統的單瓦成本，近年 來集中式逆變器的功率已從 500kW 逐步提升至 3MW 以上，組串式逆變器的功 率也從 50kW 以下提升至 300kW 以上。
電壓等級提升：
透過提高電壓等級可增加串聯的光伏元件數量，從而減少並聯 電路數量，同時降低線纜損耗及相關裝置成本。
輸入電流提升：
主要針對組串式逆變器適配大功率元件的需求，目前 182/210 mm 元件的功率已超過 500W，工作電流顯著提升，因此逆變器每個組串的最大 輸入電流也需相應提高。
系統化程度提升：
隨著光伏系統中儲能電池、跟蹤支架的應用逐漸普及，大型 光伏電站的系統複雜程度明顯提升，因此在提升逆變器產品自身效能的同時， 部分廠商已開始從系統的層面進行最佳化升級，從而實現更高的系統效率與更低 的度電成本。
國內廠商後來居上，產品升級迭代速度明顯快於海外廠商。
長期以來國內逆變器廠 商的優勢主要在於成本控制與產品價效比，近年來在行業技術迭代加速的背景下， 國內廠商在產品技術上也開始逐漸實現對海外老牌逆變器廠商的趕超。2020 年以來， 國內主要逆變器廠商相繼推出了一代甚至數代高電壓、大電流、大功率組串式產品， 2021 年 SNEC 展上新發布大功率產品的功率等級普遍超過 300kW，相較而言海外 廠商新產品的推出速度已經明顯落後。
6.3. 國內廠商份額持續提升，逆變器出口高速增長
如前所述，我們認為目前國內逆變器廠商在技術與成本上均已具備較大優勢，近年 來正不斷衝擊海外老牌逆變器廠商的市場份額。
光伏逆變器市場的參與者主要為中 國、歐洲、日本和美國廠商，其中 SMA、ABB、Schneider、TMEIC、Omron 等海外 廠商起步較早，在二十一世紀前十年佔據了全球光伏逆變器市場的大部分份額。但隨著國內廠商的不斷崛起，近年來海外老牌廠商的市場份額持續下滑。根據第三方 機構的統計，2012 年全球逆變器出貨量中國內廠商的佔比不到 30%，而 2020 年全 球逆變器出貨量前十中已有 6 家國內廠商，合計佔據接近 60%的市場份額。
近年來部分海外廠商開始退出光伏逆變器業務，國內頭部廠商乘勢積極擴張。
對於 ABB、Schneider 等大型電氣巨頭，光伏逆變器在其業務中的佔比較小，重要性也較 低，如果業務的盈利能力持續達不到要求，集團往往會選擇減少而非增加相關資源 的投入。2018 年起，已有多家歐洲老牌逆變器廠商選擇對逆變器業務進行部分或全 部的剝離。而與海外廠商的收縮態勢截然相反，2019 年以來，錦浪科技、上能電氣、 固德威、陽光電源等國內逆變器廠商陸續透過 IPO、定增等方式募集資金，進行新 一輪的產能建設、研發投入與營銷網路搭建，未來國內廠商的全球份額有望進一步 提升。
近年來逆變器出口的高速增長充分印證了國內廠商海外市場份額的持續提升。
根據 海關總署公佈的出口資料，2018-2020 年國內逆變器出口金額分別為 18。5/27。6/34。8 億美元，同比增長 23。5%/49。4%/26。1%，明顯高於元件出口及海外光伏裝機增速。 2021 年以來，矽料與大宗商品價格的上漲導致部分地區光伏裝機節奏有所滯後，但 國內逆變器出口仍然保持高速增長，1-5 月出口額同比增速高達 60。9%（美元計價）。
從出口地區來看，近兩年除了北美市場受關稅、貿易爭端等因素的影響出口金額有 所下滑，其他地區的逆變器出口均保持較快增長。2021 年 1-5 月，歐洲/亞洲/澳洲/ 拉美/非洲的逆變器出口額增速分別為 68%/89%/54%/76%/14%。
6.4. 分化加劇，市場進一步向頭部集中
在國內廠商搶佔海外廠商份額的同時，全球逆變器市場的集中度也正持續提升。
長 期以來逆變器市場的競爭格局相對分散，尤其是在 2013 年國內光伏裝機大規模啟 動以來，大量變頻器、UPS、通訊電源、電力電源廠商都曾積極拓展自身的光伏逆 變器業務，市場競爭始終較為激烈。經過近年來的多輪洗牌，許多不具備競爭優勢 的廠商已經陸續退出市場，市場集中度持續提升。根據第三方機構的統計，2020 年 全球逆變器出貨量前三/前五/前十廠商的份額分別為 49%/59%/80%，市場已明顯向 頭部集中。
在大型電站市場，華為、陽光電源的雙龍頭格局已經較為清晰。
2014 年以來華為、 陽光電源、SMA 始終佔據全球逆變器出貨量前三，近年來隨著 SMA 市場份額持續 下滑，華為與陽光電源的雙龍頭格局已經基本形成，2020 年兩者合計佔據了 40%- 50%的全球出貨量份額。考慮到兩家公司在規模體量、研發實力、成本控制、全球 渠道等方面均具備較大優勢，其市場地位已較難撼動，預計未來仍將佔據行業龍頭 位置。
在小功率戶用逆變器市場，部分優秀國內廠商正逐漸脫穎而出。
區別於電站市場以 價效比為核心的同質化競爭，戶用市場具備一定的 C 端屬性，競爭壁壘主要體現在 產品與渠道的長期精耕細作。目前，戶用逆變器的市場格局相對分散，海外廠商憑 借自身在品牌、渠道、本土化服務能力上的優勢佔據了較高的市場份額。長期來看， 我們認為戶用市場中國內廠商的份額仍有較大提升空間，錦浪科技、固德威、古瑞 瓦特等在戶用市場深耕多年的優秀廠商已在產品、渠道上具備了較強的競爭力，未 來有望充分享受全球戶用光儲市場爆發紅利，市場地位有望進一步提升。
綜上，我們認為逆變器是光伏產業鏈中較為優質的賽道，一方面在新增及置換需求 的帶動下，行業整體規模將保持高速增長，另一方面國內廠商在海外市場的份額仍 有望進一步提升。
7。 支架：跟蹤支架滲透加速，龍頭廠商率先受益
7.1. 平價時代下跟蹤支架滲透加速
跟蹤支架經濟性日益顯現，滲透率有望持續提升。
對於投資業主，跟蹤支架能夠提 升光伏系統的發電量水平，但與此同時其初始投資成本也明顯高於固定支架，因此 是否選擇跟蹤支架主要取決於發電量增益與額外初始投資成本的權衡取捨。根據彭 博新能源財經的測算，2017 年後跟蹤支架的整體度電成本已經低於固定支架， 2020H2 跟蹤支架光伏系統的 LCOE 為 39 美元/MWh，較固定支架光伏系統的 47 美 元/MWh 低 17%。我們認為跟蹤支架替代固定支架的趨勢已經基本確立，未來滲透 率有望持續提升。
跟蹤支架是適配大功率雙面元件場景的更優方案。
一方面，隨著大功率元件逐漸成 為主流，單瓦裝機對應的支架數量將明顯下降，跟蹤支架與固定支架的單瓦價差將 被攤薄。從國內跟蹤支架龍頭中信博披露的經營資料來看，2020 年跟蹤支架/固定支 架的平均單瓦價格分別為 0。55/0。27 元，兩者價差約為 0。29 元，較 2017-2019 年 0。35- 0。40 元的水平降低近 20%。另一方面，雙面元件可接受的輻射來源更為豐富，在直 射光以外還包括地面的反射光以及周圍環境的散射光等，其發電效率對角度、朝向 更為敏感，跟蹤支架的發電量增益效果將更加明顯。今年以來，大功率/雙面元件在 國內集採招標中的佔比已經明顯提升，根據不完全統計，在 2021 年 GW 以上的組 件集採招標中，500W+的大功率元件佔比已經超過四分之三，雙面元件的佔比則接 近 50%。我們認為在元件更新迭代的趨勢下，跟蹤支架的應用空間也將隨之擴充套件。
國內跟蹤支架滲透率存在較大提升空間。
根據中國光伏行業協會的統計，2020 年國 內跟蹤系統的市場佔比尚不足 20%，較美國 70%以上、全球其他地區 30%以上的水 平仍有較大差距。近年來國內已有一些標杆性的專案開始大規模啟用跟蹤支架，例 如在 2020 年併網的國家電投黃河水電青海省海南州特高壓外送基地電源配置專案 中（直流側裝機規模超 3GW），跟蹤支架的應用比例已經達到較高水平。隨著跟蹤 技術可靠性與經濟性逐步得到驗證，我們認為國內投資業主對跟蹤支架的接受度將 持續提升。
7.2. 跟蹤支架產品同步升級，頭部廠商率先卡位
大功率元件尺寸、重量提升明顯，對跟蹤支架穩定性提出更高要求。
無論是 182 陣 營還是 210 陣營，500W+大功率元件的尺寸、重量均較此前的 166mm/400W+元件 出現了明顯的提升。以頭部元件廠商隆基、晶澳、晶科、天合、阿特斯為例，前一 代 166mm/72 片雙面雙玻元件的面積、重量分別在 2。2 平方米、28 千克上下，而新 一代 500W+元件的面積、重量則為 2。6 平方米、32 千克左右，提升幅度接近 15%。 隨著元件尺寸、重量規格的升級，跟蹤支架的強度和穩定性將面臨更大挑戰。
在大功率雙面元件場景下，跟蹤支架的系統結構與驅動方式需進行全面最佳化升級。
為了降低單瓦裝機對應的支架成本，近年來跟蹤支架廠商陸續推出結構更加緊湊的 雙排跟蹤系統（two-in-portrait， 2P），從而有效節省單塊元件對應的樁基與結構部件 數量，降低系統的整體成本。
隨著元件尺寸與單排支架搭載元件塊數的提升，跟蹤支架的長度明顯增加，而扭矩 的拉長將降低單點驅動系統的穩定性，因此跟蹤系統的驅動方式也需進行相應升級。 2019 年下半年起，NEXTracker、中信博等跟蹤支架廠商紛紛推出採取多點驅動方式 的新產品，從而提升系統在大風等惡劣環境中的穩定性。
此外，在演算法與軟體層面，跟蹤系統的複雜度也在持續提升。
如前所述，雙面元件 接受的輻射來源更多，在太陽直射光以外還包括地面的反射光以及周圍環境的散射 光。因此，採用雙面元件的跟蹤系統需要平衡元件正反兩面的發電量，考慮的因素 將明顯增加，跟蹤支架的軟硬體設計也將與單面元件場景存在較大差異。若想使雙 面元件正面+背面的輻射量最大，跟蹤演算法的複雜性亦將成倍提升，不僅需要考慮太 陽的朝向，還需將天氣、環境、地形、地貌等因素考慮在內。在傳統天文演算法的基 礎上，結合人工智慧、機器學習的逆跟蹤演算法已成為行業主流，跟蹤支架的控制系 統將與逆變器、元件實現更高程度的資料互動。
綜上，無論是在硬體層面還是軟體層面，跟蹤支架的技術門檻正不斷提升，因此我 們認為技術、產品領先的頭部廠商將佔據較大優勢。2019 年起，NEXTracker、Soltec、 中信博、天合跟蹤（原 NClave）等頭部跟蹤支架廠商陸續釋出了適配大功率雙面組 件的新一代產品以及跟蹤演算法。
7.3. 行業格局存較大變數，國內廠商迎來發展良機
美國廠商暫處行業第一梯隊，腰部廠商差距較小。
跟蹤支架的大規模應用起步於美 國，目前美國佔據了全球跟蹤支架市場的“半壁江山”，作為跟蹤支架大規模應用的 推動者，兩家美國廠商 NEXTracker 與 Array Technologies 近年來始終佔據行業前二 的位置，市場份額分別為 30%、15%左右。而在兩家頭部企業以外，市場上其他廠 商之間的差距相對較小，長期以來有 8-10 家廠商的出貨量份額集中在 3%-10%之間。
隨著全球裝機更為均衡，未來跟蹤支架市場格局存在較大變數。
由於美國市場存在 專利、關稅等較高的進入壁壘，短期來看 NEXTracker 與 Array Technologies 在本土 的市場地位較為穩固，2020 年兩者合計佔據了美國跟蹤支架出貨量的 70%。但考慮 到美國跟蹤支架滲透率的提升空間已經較為有限，預計未來美國在全球跟蹤支架市 場中的佔比將逐漸下降，跟蹤支架市場格局將由美國“一枝獨秀”向全球“多點開 花”轉變。而在美國市場以外，各家廠商之間的差距並不明顯，未來全球跟蹤支架 的市場格局仍存在較大變數。
市場空間廣闊，國內跟蹤支架廠商迎來發展良機。
在光伏產業鏈的各環節中，跟蹤 支架與元件、逆變器具有一定的可比性，三者面對的下游客戶均為大型電力開發商 及 EPC 承包商（特指在大型電站領域）。2020 年，全球元件出貨量前十中有八家國 內廠商，逆變器出貨量前十中則有六家國內廠商，而全球跟蹤支架出貨量前十中僅 有中信博與天合（2018 年收購西班牙廠商 NClave）兩家國內廠商，且市場份額並不 高。參照元件、逆變器行業的發展歷程，未來跟蹤支架出貨量排行榜中或將出現更 多的中國廠商，與此同時頭部廠商的市場份額也有望進一步擴大。
全球跟蹤支架滲透加速，建議重點關注國內跟蹤支架龍頭中信博。
2016 年至今中信 博連續 5 年位列全球跟蹤系統出貨量前四，相較於其他國內廠商在技術、規模、項 目經驗等方面具有明顯的先發優勢。與此同時，與大部分海外廠商的“研發設計+生 產外包”模式不同，中信博採取“研發設計生產一體化”模式，對生產成本與供應 鏈的把控能力更強。根據已上市跟蹤支架廠商披露的公開資料，2020 年中信博的跟 蹤支架平均成本為 0。41 元/W，明顯低於美國廠商 Array Technologies 的 0。57 元/W 以及西班牙廠商 Soltec 的 0。64 元/W。降本增效是光伏行業的長期邏輯，優秀的成本 控制能力將成為公司開拓全球市場的顯著優勢，近年來公司相繼在印度、中東市場 取得較大突破，據第三方機構統計公司 2020 年在亞太、中東地區的跟蹤支架出貨量份額已達 35%/33%。
8。 儲能：發展模式日漸清晰，行業步入規模化發展階段
8.1. 海外發達地區儲能市場趨向成熟，快速增長可期
目前海外發達地區儲能發展的條件已經成熟，行業有望迎來快速發展。
首先，從發 展階段上看，2008 年金融危機後海外發達地區的電力總需求基本陷入停滯，存量的 火電機組開始逐步退役，與此同時風電、光伏等新能源裝機則開始加速。我們認為 只有搭配儲能的新能源才能實現對傳統化石能源裝機的徹底取代，因此當前海外發 達地區的電力系統對儲能的需求已較為迫切。
其次，海外發達地區電力市場化程度較高，儲能成本的傳導較為順暢。
歐洲、美國 等發達地區的電力市場化程序起步於上世紀九十年代，目前在發電側與用電側均已 實現較高程度的市場化。因此，在海外發達地區的電力體制下，儲能成本能夠從發 電側、電網側較為順暢地傳導至終端電力使用者，儲能專案可透過峰谷套利、輔助服 務、備用電源、輸配電價等多種方式獲取收益。
最後，隨著近年來系統成本的快速下降，儲能專案自身的經濟性正逐漸提升。
在各類電化學儲能技術中，鋰電池儲能在迴圈次數、能量密度、響應速度等方面均具有 較大優勢，但此前高昂的成本制約了其在儲能領域的大規模應用。近年來，隨著產 能規模的持續擴張，全球鋰離子電池的成本快速下降。根據彭博新能源財經 （Bloomberg NEF）的統計，2020 年全球鋰離子電池平均價格已降至 137 美元/千瓦 時，較 2013 年下降近 80%。根據預測，未來十年內 4 小時電站級儲能系統的平均 投資成本將由 2020 年的 300 美元/kWh 左右下降至 2030 年的 167 美元，降本空間 仍接近 50%。
綜上，我們認為海外發達地區儲能大規模發展的條件已經成熟，行業有望保持較快 增速。
根據 IHS Markit 的統計，2020 年全球儲能裝機超過 5GW，同比提升超過 60%， 無論是供電側還是使用者側都實現了大幅增長。從地區分佈來看，預計短期內美國、 歐洲、日韓、澳洲等發達地區將是海外儲能裝機的主力，行業的高景氣度有望維持。
8.2. 頂層設計出臺，國內儲能發展提速
頂層設計出臺，“十四五”期間國內儲能邁向規模化發展。
相較於海外發達地區，當 前國內儲能發展的機制尚未完全理順，主要的制約因素在於儲能專案沒有明確的市 場地位與收益來源。2021 年 4 月 21 日，國家發改委、能源局釋出《關於加快推動 新型儲能發展的指導意見（徵求意見稿）》，提出“十四五”期間國內新型儲能（除 抽水蓄能外的新型電儲能技術）將由商業化初期向規模化發展轉變，2025 年裝機規模達 30GW 以上，而截至 2020 年底國內電化學儲能累計裝機規模約為 3。3GW，未 來五年的增長空間接近十倍。此外，檔案還提出“明確新型儲能獨立市場主體地位”、 “加快推動儲能進入並允許同時參與各類電力市場”以及“健全新型儲能價格機制”， 對電源側、電網側、使用者側儲能的發展模式進行了詳細的規劃部署。我們認為本次 檔案為儲能的發展勾勒了較為清晰的前景，國內儲能行業有望逐漸步入正軌。
短期內，我們預計新能源配套儲能將在政策的推動下率先迎來發展。
根據中國化學 與物理電源行業協會儲能應用分會發布的報告，截至 2020 年底，累計電化學儲能裝 機中新能源+儲能、電源側輔助服務、電網側儲能、分散式微網、使用者側削峰填谷的 比例分別為 31%/31%/21%/6%/11%。我們認為目前國內電網側與使用者側儲能的政策 細節仍有待進一步明確，“十四五”期間新能源發電配套儲能有望率先起步。2020 年 以來多地政府部門、省網公司出臺相關檔案，要求/鼓勵可再生能源發電專案配置一 定比例的儲能，儲能或成為“十四五”期間新能源發電標配。據不完全統計，目前 對新能源配套儲能比例提出具體量化要求的省份已超過十個，大多數省份的儲能配 置比例在 10%-20%之間。
8.3. 各類廠商爭相佈局，重點關注電池及變流器環節
電池與變流器是儲能系統的核心環節。
電化學儲能系統主要由電池組、電池管理系 統（BMS）、能量管理系統（EMS）、儲能變流器（PCS）以及其他電氣裝置構成。 其中，電池組是儲能系統的主要構成部分，電池管理系統主要負責電池的監測、保 護以及均衡，能量管理系統起到資料採集、網路監控、能量排程的作用，而儲能變 流器則控制儲能電池組的充放電過程與電流的交直流變換。其中，電池是儲能系統 主要的構成環節，佔據儲能系統 50%以上的成本。變流器則是連線電源、電池與電 網的核心環節，雖然成本佔比相對不大，但在儲能系統中起到控制中心與資訊互動 中心的作用，是儲能系統正常執行的前提。
儲能產業鏈主要包括裝置提供商，系統整合商/安裝商，以及下游終端使用者三個環節。 如前所述，電池與變流器是儲能系統的核心環節，因此電池廠商與逆變器廠商是目 前儲能市場的主要參與者。與此同時，儲能系統涉及電化學、電力電子、軟體通訊 等多個領域，具有較強的綜合性，往往需要從整體的角度進行最佳化結合，而不僅僅 是各個環節的簡單拼湊，近年來專業的儲能系統整合商也開始逐漸湧現。
各類廠商加速佈局儲能市場，行業巨頭率先卡位。隨著下游需求的逐步啟動，目前 各類電池、逆變器廠商均加大了在儲能領域的拓展力度。根據 SNE Research 的統計， 2020 年全球儲能電池出貨量由 2019 年的 11GWh 提升至 20GWh，增長幅度接近翻 倍，其中寧德時代、LG 化學、三星 SDI 等動力電池巨頭均在儲能領域實現了出貨 量的大幅提升。與此同時，基本上所有的主流光伏逆變器廠商近年來都開始向儲能 領域延伸，陸續推出相應的儲能變流器及系統整合產品。目前來看，寧德時代、陽光電源等佈局較早的廠商已在儲能領域建立一定的先發優勢，根據 CNESA 的統計， 2020 年兩者分別位列中國儲能技術提供商與中國儲能變流器提供商第一。
綜上，我們認為全球儲能市場爆發時點已至，電池與變流器環節率先受益，建議關注國內儲能龍頭陽光電源，戶用儲能逆變器領先廠商固德威以及專業儲能電池系統 供應商派能科技。
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