三重拆解：如何成功進行資產剝離？

文章作者 |

麥肯錫公司：Jamie Koenig、Anthony Luu、Steve Miller

個人微信 |

hello_SSX

（交流、合作與轉載）

決定剝離某個業務單元或資產的過程是漫長而痛苦的：領導者需要反覆思考沉沒成本、業務組合的規模和範圍，以及公司戰略目標的地位。但是一旦各方的意見都被聽取，也做出了最終選擇，領導者面臨的就是一個更艱鉅的挑戰——執行資產剝離。

為了成功地剝離某項資產，管理團隊必須設計一系列關鍵任務，並考慮眾多內部和外部資源與顧問的觀點——潛在買家、現有員工、董事會等等。而且他們需要迅速完成這些工作：我們的研究顯示，平均而言，

在公告披露後12個月內完成的企業分拆專案，給股東帶來的超額總回報（TRS）要高於那些持續時間較長的專案。

然而，在大多數情況下，企業領導者會把更多的時間花在“是否應該剝離”的問題上，而不是“如何剝離”。因此，當得到董事會的批准時，許多領導者發現自己反倒陷入了一種迷茫的狀態——

不知道該把精力放在哪裡、哪些決定應該先做、哪些任務應該優先處理。同時，這種拖延會降低資產的價值甚至完全破壞交易。

我們在該領域的研究和經驗表明，為了擺脫困境，企業領導者需要將剝離過程分解為三個相互依存但又截然不同的活動：

界定、推介和拆分涉及的資產。

界定資產：

公司必須召集一個跨職能的工作小組來界定實際被剝離的資產——例如，確定交易邊界、分拆財務和法律結構。

推介資產：

團隊需要從買家的角度來進行敘述，即買家可以從被剝離的資產中獲得的潛在價值。我們的研究表明，當賣家採取這種方法時，風險溢價會下降，估值會上升。該團隊應該界定潛在買家的範圍，並準備推介材料來講述一個完整一致的故事。

拆分資產：

團隊需要評估該分拆對於各種利益相關者、流程和職能的風險。必須考慮過渡的範圍和時間，同時融合不同的財務和買家情景。

例如，一家想要出售旗下某個業務單元的公司必須界定有關資產的關鍵特徵，以便考慮如何將其與公司業務組合中的其他資產區分開來，同時決定估值故事，以便告訴潛在買家。

以這種方式對企業分拆過程進行細分，可以幫助企業領導者更好地理解從哪裡開始，以及把精力集中在哪裡，從而增加資產剝離成功的機率。

從哪裡開始？

一旦獲得董事會對資產剝離的批准，企業領導者們往往傾向於直接進行推介活動。他們會聘請一個交易團隊，聘請一家投資銀行來支援銷售過程，評估潛在的買家群體，並制定一份10到20頁的檔案來概述投資亮點。當然，如果所涉資產是一個擁有良好業績記錄的獨立實體（比如是一個較大多元化集團中的一個獨立業務單元，且與其他業務很少重疊），那麼這種方法就會奏效。

不過，對於大多數資產剝離，有一個更好的方法：

首先充分界定相關資產——尤其是涉及的金融資產——並在啟動任何推介活動之前，先考慮潛在的資產拆分問題。

這樣做的話，賣方就不太可能出價過高，或者讓買家對所提供的資產資訊產生懷疑，而這些都可能會導致交易的失敗。

某個複雜的航空航天資產剝離計劃的負責人在全面評估待售資產的上升潛力和價值來源之前，直接開始了推介任務。在其推介材料中，賣方提供了將資產轉移給潛在買家的成本估計。在銷售備忘錄釋出幾天後，另一輪更深入的財務分析顯示，用於計算該估值的企業分配額被嚴重低估了。但已經為時已晚，經驗豐富的投標人很快發現了這個錯誤，從而在過渡服務協議的談判中，使賣方陷入了不利的地位。然而，賣方從這一錯誤中也吸取了教訓：這是一系列資產剝離計劃中的第一個錯誤，因此公司開發團隊可以在將其他資產投入市場之前，確保驗證並調整了歷史資產配置。

相比之下，某軟體公司的高管們為該公司打算分拆的業務單元制定了一個雄心勃勃但可行的價值創造計劃。該計劃包括放棄與分拆利潤率較低、增長較慢的產品，尤其是與軟體公司其他業務單元相關聯的產品，並將銷售和營銷資源轉向更新的產品和服務。隨後，高管們能夠將營銷力量集中在交易的潛在財務利益上——預計EBITDA的擴大將超過25%，業績增長目標也很激進。這導致了在售資產的估值大幅提高。

重點關注什麼？

在交易的高壓下，即使是最有經驗的企業領導者和資產剝離團隊，也難以決定應該何時以及如何部署有限的資源。

我們建議重點關注這三個核心活動，並且認識到如何相互傳遞資訊，這可以幫助消除許多噪音和外部壓力。最關鍵的是建立交易範圍（界定資產），提高估值（作為推介資產的一部分），繪製拆分路線圖（拆分資產）

確立範圍

賣家們常犯的一個錯誤就是在沒有充分了解他們賣的是什麼的情況下，就開始進行盡職調查和與買家談判。

相反，賣方應該花時間評估買方狀況以及相關資產創造價值等方面。透過這種方式，他們可以更好地瞭解吸引潛在買家的市場資訊，以及轉換資產可能需要的努力。

資產剝離團隊必須圍繞交易設定一個界限——明確劃分與該資產相關的業務（例如生產場所或裝置）、產品（SKU清單）、智慧財產權（專利權）和商業能力（銷售隊伍）。團隊應該探索一些關鍵性的問題，比如哪些產品、地理位置和人員群體適合這筆交易、哪些合同將被重新分配、共享智慧財產權將如何被管理（完全轉讓或獲許可）、以及哪些系統將保留被剝離的資產（見表1）。

當然，資產剝離團隊應該確保在資產審查期間使用完整和最新的資訊。某全球製藥公司的交易團隊太晚才意識到，公司的企業資源規劃（ERP）系統中的SKU記錄已經過時。在與買家分享資訊並同意交易之前，團隊未能與當地市場領導核實資料。這導致在簽約到成交階段，與買方的溝通陷入困境，因為交易中包含的一些SKU實際上已不再生產或銷售。雙方開始了持久的談判，而這本來是可以輕易避免的。

提高估值

公司開發團隊必須確保與資產出售相關的所有技術要求都能得到滿足。同樣重要的是，他們必須確保公司獲得資產的最佳價格。為了做到這一點，交易團隊必須重新審視將要被剝離的業務單元或資產的表現。他們必須對估值模型中蘊含的上行機會進行全面評估，理想情況下，推動買家接受基於管理層調整後息稅前利潤（EBITDA）倍數的交易價格。

例如，在前面提到的某軟體公司的案例中，團隊透過業績增長和成本改進等典型手段，確定並與所有潛在買家分享交易中所有的價值創造機會。不過，公司更進一步，向特定買家強調了交易如何透過比如不同的市場定位、改進的技術能力，或相關資產與其業務組合中其它業務的相容性等，來擴大自己的盈利能力。團隊還為每個買家如何抓住這些機會準備了詳細的計劃。有了這樣一個引人入勝的估值故事，團隊能夠幫助買家瞭解他們如何能夠利用這筆交易帶來的新的利潤池：例如，獲得能夠帶來新的收入流的創新，或引入一個經驗豐富的管理團隊，並有可靠的執行記錄。

繪製“拆分路線圖”

成功拆分的最大障礙之一是執行人員未能預見到，與涉及資產相關的所有依賴和依存關係。

一個全面的“拆分路線圖”就可以幫助他們解決這些問題。路線圖應包括與剝離相關的所有活動以及職能內、跨職能的工作流的順序，可以清楚地將拆分的預期目標、里程碑、相關的交易流程步驟聯絡起來。例如，“普查擬調動員工”和“制定第一天計劃”的任務應該與“準備機密資訊備忘錄”的處理流程步驟相對應（見表2）

當然，團隊需要了解執行路線圖中所有步驟所需的時間週期。一些商業糾紛，比如共享製造、IT系統和設施，比其他的更復雜，需要更多的時間來解決。

為了更好地控制投資節奏，最大限度地減少業務中斷，交易團隊可能希望在路線圖中建立階段門檻——即觸發機制，允許公司在未達到指定門檻的情況下暫停分拆活動。

某農業公司不確定它準備出售的資產是否能引起足夠的購買興趣。高階管理層認為，鑑於市場的高度整合，可能會缺乏能夠支援可接受估值的買家。然而，投資銀行和一些董事會成員卻並不這麼認為。此外，還有一個無法規避迴避的問題：拆分資產業務所需的成本和投資是否會超過潛在出售的收益。團隊透過在其拆分路線圖中構建一系列階段門檻（在出售過程的每個階段都有一個）來解決這些問題。這樣，高階管理層和董事會可以進行頻繁的成本效益分析，並正式考慮是否繼續或停止任何分拆活動。事實上，由於對這一業務的最初報價在某一階段未能達到預先設定的估值門檻，拆分被擱置。

資產剝離對於高管來說是一個挑戰。但是，透過界定相關資產、有效地對其進行推介，並預見到將它們從現有業務中分拆的複雜性，高管們就可以將重點放在為買家和賣家創造最大價值上。

翻譯 |

Nancy Zhang

編輯 |

Brynn