白銀的供給相對穩定，而且生產地分佈廣泛，不會存在某一國家或地區的操控，所以供給面對白銀價格的影響很小。需求層面上，一方面白銀的年度現貨需求總體穩定，但工業需求與白銀價格聯動明顯，工業需求主導了白銀的底部價格；另一方面白銀的投資需求增長迅速，白銀的金融衍生品種類繁多且交易量大，直接放大了白銀的價格變動。需求影響價格，具體來說工業需求託底白銀價格而投資需求導致白銀價格加速漲跌。
供需基本面
白銀的供給
白銀是人類開發利用最早的貴金屬之一，也是財富和地位的象徵，人類對白銀的追逐自古以來未曾停息。資料顯示，截至2015年全球白銀儲量約為53萬噸，秘魯、波蘭、智利、澳大利亞和中國作為世界前五大白銀礦藏儲備國，其白銀儲量佔世界總儲量的73%。2017年，世界白銀產量約為852百萬盎司，其中墨西哥年產白銀196。4百萬盎司、秘魯147。5百萬盎司、中國112。6百萬盎司，前五大產銀國佔全球總產量的65。29%。波蘭及澳大利亞等儲量豐富的國家白銀產能尚未完全釋放，而南美洲及東亞為傳統的白銀生產地，產量依然巨大。
礦生銀是白銀的主要來源，近5年年均佔比為80。64%，主要原因是純白銀的價格並不高，回收提煉白銀的成本與礦生銀的成本差別不大，故各國回收白銀的意願大大削減。63。04%的白銀存放在世界各地的倉庫中，24。01%的白銀作為白銀ETP庫存，政府白銀儲備佔比僅為3。2%，大部分白銀都作為財富儲存起來。
白銀需求
截至2017年，全球白銀的總需求約為1017。60百萬盎司，其中佔比最大的是工業消費，約為58。86%，其次是銀幣消費，佔比約為14。84%。2008年至今每年白銀的總需求量波動幅度極小。具體來看，2017年白銀的工業需求總量為599萬盎司，同增3。85%，前值為576。8萬盎司，近10年複合增長率為-0。689%，表明工業需求變化也較小。
需求細分項分析來看，除了珠寶消費，其他各項消費近10年複合增長率均為負數，珠寶消費為1。65%，銀幣消費數目大大減少，這也反映了社會對白銀的消費觀念的改變。工業需求內，光伏產業白銀複合增長率為正，其餘均為負數，用於攝影的白銀消費急劇下降，複合增長率為-7。71%，未來工業需求的增長點更多是取決於光伏或者其他新興產業，工業需求對價格的推動作用有限。
白銀的季節性需求變化
白銀每年的需求較為穩定，近10年來白銀需求增長最快的是珠寶首飾消費，佔比最大的是工業消費，因此珠寶消費和工業消費是供需變化的主要影響因素。世界範圍內珠寶消費的主力來自中國和印度，工業消費的主力來自中國及日本等製造業企業密集的國家。本文選取印度、日本以及中國的白銀進出口數量來分析白銀需求的季節性變化。
日本消耗白銀的主要動力來自國內電子產業，日本每個月的白銀進口數量較為穩定，下半年稍多於上半年，但數額小，對整體進口量沒有直接的影響。印度對白銀的需求主要集中於金銀首飾，印度白銀進口的高峰期為2、4、6、7和12月，年初白銀進口大幅度降低，4月會有較大提升，7至9月是下半年的進口高峰月，12月會有一波較大的白銀進口。就印度的節假日分佈而言，下半年的排燈節前後是印度人消費珠寶的高峰期，7至9月的進口或許正是為了下半年消費提前備貨。
中國是世界上排名前列的白銀產消國，中國的珠寶和工業消費白銀直接影響全世界白銀市場的供需，進出口數額上，我國白銀總體需求較為穩定，此外可以看出我國白銀進出口數額在節假日前一個月大機率處於高位。
圖為白銀價格的季節性變化
白銀的季節性需求極為簡單，中國和印度的進出口資料顯示在本國節日前夕白銀進口量會存在一個明顯的上升，而後白銀價格會在節假日達到高峰。世界範圍上看，白銀每年存在三波明顯的上漲，兩次大規模上漲和一次小規模上漲。每年1至3月白銀會迎來第一波高峰，此時恰逢中國農曆春節，中國市場的珠寶消費激發擾動全球供需平衡，而進入9月後迎來印度最大的珠寶消費節日排燈節，印度的消費激發造就了年內第二次價格高潮，進入12月後西方世界歡慶聖誕節，第三波小高峰到來，但是受制於西方國家投資渠道多樣，珠寶消費理念不強等因素影響，聖誕節並不對全球白銀市場造成多大的衝擊。
白銀的生產成本約為10。85美元每盎司，銷售利潤率為34。61%，近3年來白銀的開採成本沒有明顯的上升趨勢，總體而言均價和成本價變動趨勢一致，成本價託底市場價格，而利潤空間的大小則取決於市場價格的變動幅度，近3年的資料顯示白銀的銷售利潤率逐步上升。
商品與金融屬性
白銀是一種特殊的金屬，具有很強的工業屬性同時又兼具貴金屬屬性，和黃金不同的是白銀的工業需求量巨大，工業屬性佔比較強，研究金銀走勢差異的重點就在於此。宏觀面把握金融屬性，行業層面上參考工業需求面是研究白銀的基本出發點。
工業需求影響價格
世界白銀協會披露的資料顯示，從白銀的需求與價格層面分析，在2008—2011年總需求平穩上漲的過程中，白銀價格與總體需求同漲，2011—2017白銀需求先升後降而白銀價格則萎靡不振。供需缺口與白銀價格不存在明顯的關係，2008—2011當供大於求時白銀價格並未下跌，2011年後供不應求時白銀價格處於持續下降通道。
為了更深入地探究影響白銀價格的需求屬性，我們把需求拆分成工業需求（佔比60%）、珠寶消費（20%左右）。在年度大勢上，2008—2011年經濟刺激下工業需求急劇抬升，此時白銀價格平穩上漲，2011—2015工業需求下降而銀價同降，2015—2018需求穩定而白銀價格橫盤。可以說工業需求的變化構築白銀價格，工業需求平穩變動時，白銀的價格走勢凸顯。
從珠寶首飾白銀消費與價格來看，珠寶首飾消費量與價格並未呈現出明顯規律，首先珠寶消費佔比較低，並不能完全地作用於價格，其次珠寶首飾的消費彈性很大，消費量與價格的因果關係尚不明確。珠寶消費的一般邏輯是隨著投資需求的群體逐步減少，出於裝飾需求的消費群體更傾向於根據當時價格來制定珠寶消費策略，更多是價格帶動白銀消費而不是消費促進價格。
金融屬性明顯
白銀不僅是一種商品，也是一種典型的貴金屬，具有較強的投資價值，市場認為白銀商品屬性與金融屬性和的比例大致為5。5∶4。5，商品屬性是其基礎決定了白銀的底部價格。
白銀的金融屬性主要源於其投資需求。2006—2015年白銀ETP庫存增長了近19倍，年複合增長率為34。51%，2008年金融危機前後，白銀投資需求進入快速上漲節奏，2008—2010年白銀ETP庫存上漲2。56倍，進入2012年後，白銀漲勢企穩。2016年白銀價格迎來金融危機之後的一個小高峰，導致了上金所和其他白銀交易所的庫存快速上漲，白銀的金融屬性（避險、抗通脹）被投資者重新重視。
另外，透過對比白銀價格與股票指數以及各種金屬指標也可判斷出其金融屬性。觀察白銀價格與道瓊斯指數的走勢可以發現，2000—2008年，白銀價格與道指正向波動，而2009年之後兩者走勢出現較大偏離，究其原因，2008年金融危機之前全球經濟較為平穩，白銀的工業需求主導其價格，金融危機爆發後白銀的金融屬性凸顯，導致白銀價格與指數脫離較大，而2015年以後道瓊斯指數強勢上漲，白銀的金融屬性被壓制，此時又回到工業需求主導價格的途徑上。
從白銀價格與CRB金屬指數對比來看，長時間內白銀價格與社會金屬價格相關性極強，相關係數為0。83，從波動率上分析，白銀與金屬的標準差分別為8。72和280。45，變異係數為1。31和1。14，白銀的波動率遠大於CRB金屬指數，表明白銀總體走勢基於大宗商品，但是金融屬性導致其波動大於普通大宗商品。那麼白銀的金屬屬性有多強呢？從白銀與美元指數的走勢來看，長時期內白銀與美元指數的相關係數為-0。6，具有較強相關性，但與同時期黃金與美元指數相比其相關程度則偏弱（黃金約為-0。83），主要原因在於白銀的商品屬性遠遠大於黃金，其受到的影響因素不完全是金融因素。
綜上所述，白銀的供給相對穩定，而且白銀的生產地分佈廣泛，不會存在某一國家或地區的操控，所以與黃金和大多數基本金屬一樣，供給面對白銀價格的影響很小。需求層面上，一方面白銀的年度現貨需求總體穩定，但工業需求與白銀價格聯動明顯，工業需求主導了白銀的底部價格，另一方面白銀的投資需求增長迅速，白銀的金融衍生品種類繁多且交易量大，直接放大了白銀的價格變動。需求影響價格，具體來說工業需求託底價格而投資需求導致價格加速漲跌。
經濟週期中的價格走勢
分析黃金價格的變動因素時主要參考熊彼特綜合經濟週期理論，引入三個經濟週期疊加的框架來全方位分析金價在週期中的走勢，黃金與白銀具有較強的聯動性，本文繼續使用三週期疊加的基本框架來探究白銀的價格變動。
三週期疊加中的白銀價格
在三週期疊加的模型下（顏色片區代表長週期，黑色線條之間代表固定資產投資週期，橫座標上是投資週期的具體時間），白銀的價格在長週期內具有明顯的規律，週期內繁榮期間（1948—1966，1991—2004）白銀價格沒有較大波動，衰退期（1966—1973）白銀價格開始劇烈波動上漲，蕭條期（1973—1983）價格繼續劇烈波動直達高點並迅速下跌。中週期下，6次投資上漲階段橫盤2次，上漲3次，下跌1次；6次下降週期上漲1次，下降4次，橫盤1次。
觀察白銀在每個週期的表現，可以發現繁榮期內白銀價格波動率、平均值、中位數以及日平均收益率等資料均為最低，衰退期內波動最強，平均值和中位數達到最大。蕭條內價格波動僅次於衰退期，但其日平均收益率達到週期內最高，回升期稍好於繁榮期，但價格總體而言並不會有較大變化。
圖為週期疊加下的白銀價格
未來白銀價格有可能進入上漲軌道，我們研究過黃金的價格在週期內的走勢，週期內白銀走勢與黃金基本一致。按照市場主流的週期劃分，2018年之後處於衰退期最末期或者已經進入蕭條，受益於宏觀經濟波動和風險的提高，越來越多的資金會進入貴金屬，從而助長白銀價格。
圖為金銀比同比和美國庫存週期
圖為金銀比值和美國朱格拉週期
透過分析黃金白銀比值在短期庫存週期中的同比變化，可以看出在一個完整的庫存週期中（低谷-高點-低谷），黃金白銀比值大機率呈現出“V”形走勢。如上圖，黑色線條代表朱格拉週期，圓圈代表庫存週期，每個庫存週期金銀比值都存在一個明顯的趨勢變動。關於美國短期庫存週期的判斷，2018年處於週期的哪個階段尚未形成明確而清晰的認識，但市場普遍認為2019年庫存將會到達本週期的頂點，屆時金銀比值同比的增速將會迎來新一輪變動。
歷年白銀價格覆盤
拋開經濟週期，在長期視角下，黃金和白銀的走勢基本相同，其本身存在明顯的週期，包括約長達10年的上漲期（其間經歷一個大波峰），長達20年的下降期，其中下降期間可細分為調整期（每個調整期會有二到三個波峰）和橫盤期間。
具體來看，每個週期內宏觀事件大致如下：
1970—1980年上升期。1970—1975佈雷頓森林體系瓦解，之後爆發了第一次石油危機，導致貴金屬價格在1974年達到一個小高峰。1975—1980之後，美元貶值疊加第二次石油危機，使得本次貴金屬價格達到長週期的高峰。
1980—2000年下跌期。1980—1983年，在經濟不景氣的背景下，美國減稅，貨幣緊縮政策使得美元修復，貴金屬價格下降。1983年拉美債務危機避險情緒導致貴金屬價格上漲，而後美元逐步強勢貴金屬價格長期下跌。1985—2000年，美國網際網路科技革命，美聯儲加息以及亞洲金融危機利好美國，白銀進入長時間橫盤階段。
2000—2011年上漲期間。進入2000—2011年，網際網路泡沫，歐元誕生以及金融危機衝擊了美元指數，白銀價格強勢上漲。
2011年至今下跌期。2014年之後全世界貨幣擴張政策開始退出，美國開始加息，白銀上漲乏力。2016年受到美元乏力，以及英國脫歐的影響，白銀存在短期上漲，之後美元繼續加息，貴金屬下跌。
貴金屬自身獨立週期下，未來可能存在上漲的機會：在貴金屬價格逐步邁入下行通道時，會存在兩次較大的回撥，回顧上一次大規模回撥，貴金屬價格自1980年衝上頂點後分別在1983年和1987年左右深度回撥，其間間隔約3年，而對應本次階段的2016與2019年；從世界總體走勢對比可以發現，1980年後美國採取貨幣緊縮和大規模減稅政策刺激經濟，近幾年國際基本面與1980年前後雖有不同。但對於美國而言，前期石油價格的瘋漲，後期大規模減稅與加息縮表政策同時出臺似乎與當年類似。
金銀比覆盤
長期視角下黃金白銀比緩慢上升，1968—1973年均值為26。76，1973—1982年均值為34。18，1982—1991為61。79，1991至今為68。52，2005至今均值為65。7。
1971年前金本位制：據文史記載金銀的比價從1600年前後的1∶8上漲到20世紀中期和末期的1∶10，到18世紀末則翻了一番，達到1∶20。我國清朝黃金白銀的官方比例為1∶10，明朝後白銀價值下降，這個比例也逐步上升。受制於古代的黃金白銀礦產數量有限，開採難度較大，黃金白銀的比例長時間較為穩定，分析師根據黃金白銀開採量資料推斷黃金白銀比大致為1∶16，這也較為符合各種史料記載。
1971—1980年：此時金銀比價維持在30—40之間，1973年美元與黃金脫鉤，之後連續發生兩次石油危機極大地衝擊了世界經濟體系，導致金銀比波動較大，1979年後半年亨特兄弟囤積白銀，比值開始打破。
1980—1990年：經濟事件上，拉美債務危機，廣場協議和美元大幅度貶值客觀上助長了貴金屬，此時交易所修改保證金制度導致槓桿比例放大，金銀的投資屬性開始凸顯，金銀比全面上漲。
1990—2000年：經濟事件上美聯儲緊縮，亞洲金融危機和美國科技革命等利好美元指數，貴金屬價格低迷，金銀比呈現出週期性波動。
2000—2011年；2011年金融市場謠言加速了白銀價格的上漲，讓黃金白銀價格比例大幅度動盪，2008年金融危機則直接導致黃金白銀比衝上80，而後全球市場慢慢穩定，比值開始下降。
2011至今：經濟事件上全球進入QE節奏，而後美國經濟復甦並退出QE，美國開始加息導致資金迴流美國，美元指數抬升。在全球貨幣基數擴大的背景下金銀比上漲，2017年之後金銀比衝破70，2018衝破80並長期維持不變。
黃金和白銀的走勢基本相同，符合長週期視角下的一般規律，而金銀比總體則呈現出緩慢上升。黃金白銀的開採比例以及開採量在緩慢地變化，這也是金銀比變化的重要因素。大航海之前金銀比約維持在1∶6，隨著銀礦的發掘和開採白銀的產量逐步超過與黃金的固定比值，白銀庫存開始上升，導致白銀相對黃金貶值，金銀比開始擴大。截至1968年，金銀比已經擴大到1∶16，這種現象隨著金本位制的衰落而逐步擴大，至今黃金白銀比以及達到了1∶80，白銀與黃金開採量比例的變化是導致黃金白銀比變化的根本因素。同時，在世界告別了金本位制度後，黃金不再是各國貨幣的基準，貨幣的價值更多是基於本國的信用，世界各國央行可以透過貨幣政策控制本國的通脹率，貨幣量的變動直接影響了黃金白銀比。從實際情況來看世界進入信用獲得體系後金銀比波動明顯更為劇烈，本文以金本位制度瓦解時間為分割點，對比1971年前後金銀比變動規律，資料顯示1971年佈雷頓森林體系瓦解前金銀比標準差為2。771，標準離差率為0。1323，進入信用迴避體系後彼岸準差為17。21，便準離差率為0。296。可知金本位制瓦解世界進入信用貨幣體系後，金銀比的波動更高。
結論
白銀的供需總量較為穩定。近5年白銀的供需總量維持在950百萬盎司，總體差別較小，造就了供需對白銀價格的總體影響偏弱，白銀價格的短期影響因素更多是一些宏觀因素，類似於黃金的影響因素。白銀底部價格的支撐因素更多是工業需求，而影響短期價格劇烈波動的是金融因素。在工業需求趨勢明顯的行情下，白銀的價格總體而言取決於工業需求，工業需求的變化會在長時間內託底白銀價格。（作者單位：廣發期貨）
責任編輯：趙彬主管：李靖琴
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