作者：中國人民大學金融學教授 鄭志剛
據財報顯示，截至今年上半年，大陸最大的房地產開發商之一恆大負債高達1。97萬億元人民幣。大批憤怒的投資者湧入中國恆大集團位於深圳的總部和全國主要城市恆大的分公司，要求該集團償還其旗下公司拖欠的債務或兌付違約的金融產品。恆大這隻體型巨大的“灰犀牛”已經展露出它犀利的牛角和龐大的身軀。
我們知道，與由於“所有者缺位”，只是 “花別人的錢，辦別人的事，既不講效率，又不講成本”（弗裡德曼）的國企相比，民企可謂是“花自己的錢，辦自己的事”，應該是按照弗裡德曼所預期的那樣“既講效率又講成本”才對。為什麼作為典型民企的恆大居然會成為中國經濟的“債務炸彈”？
如果做一個簡單對照，我們不難發現，其實同樣作為民企的創始人，在阿里的馬雲與恆大的許家印的身上有太多相似的地方。
兩人都曾畢業於在很多人眼裡並不入流的普通院校。馬雲畢業於至今被他本人認為是“中國最好大學”的杭州師範學院，而許家印則畢業於在名校林立的武漢中並不起眼的武漢科技大學。
兩人都依靠自己的努力有幸與時代發展的節奏合拍。馬雲創辦阿里，迎合了進入網際網路時代的中國洶湧而至的電子商務發展的大潮。許家印創辦恆大，順應了中國城市化程序的步伐，迎來了房地產發展的黃金時代。
兩人都深諳藉助資本市場的力量快速擴張之道。阿里在2007年P2P在香港掛牌後，2014年赴美國紐交所上市，2019年在香港完成上市制度改革後在香港“第二上市”；2020年11月計劃採用有限合夥構架的螞蟻擬在上交所和港交所實現全球首次“同步上市”。許家印則頻繁推動旗下子公司借殼上市。恆大不僅發售中資美元債，而且旗下恆大財富發售預期年化收益率遠高出普通理財產品很多的投資計劃，把為數眾多的員工與高管納入計劃。
兩人甚至都遭受外部監管環境變化為企業發展帶來的巨大不確定性。螞蟻原計劃在2020年在上交所和港交所實現“同步上市”，並有望成為全球估值最高的IPO，但由於監管環境的改變而終止上市；由於平臺二選一和大資料殺熟等平臺反壟斷，阿里遭受182億的天價處罰。恆大地產簽訂對賭協議借殼“深深房”上市國企改革中的深深房的國資背景上市計劃被叫停。而在2020年8月住建部和央行釋出“剔除預收款的資產負債率不得大於70%” 、“淨負債率不得大於100%”和“現金短債比不得小於1倍”等三道融資紅線，恆大則全部踩線。
如同馬雲和許家印一樣，很多企業家在取得一定的成就後難免膨脹。這是人性的弱點決定的。與許家印相比，馬雲似乎更加“膨脹”。馬雲曾與天后對唱，演繹傳奇，也曾拍過電影，吊打明星，馬雲甚至口不擇言，因言致禍。但同樣的膨脹，如果僅僅停留在類似於馬雲的唱歌跳舞，而不是對業務激進擴張，似乎對企業發展並無大礙。
同樣的膨脹，如果能夠選擇合理的邊界，適時收手，同樣並不夠構成對企業生存致命一擊。例如，馬雲和許家印兩人都曾涉獵令很多中國球迷心碎的足球，並曾一度給球迷們帶來些許慰藉和期許。許家印2010年初出手1億元成為廣州足球俱樂部的老闆；馬雲在許家印的“忽悠”下，阿里巴巴於2014年投資12億元成為恆大足球俱樂部持股50%的股東。看起來跨界足球，但作為一種營銷手段無疑至少在恆大品牌價值開發上收益巨大。用許家印的話說：“我們每場比賽給廣東體育臺4萬元的轉播費，換來的是90分鐘品牌曝光。要知道，央視的廣告每秒15萬，而我只用了很少的錢就有這麼大的回報，你說這個投資值不值得？”
但令人感到十分遺憾的是，2017年，再次登頂中國首富的許家印在恆大“成為世界最大的房地產企業，並躋身世界500強”後並沒有將膨脹像馬雲一樣僅僅是停留在唱歌拍電影等個人喜好的滿足，也沒有將膨脹的邊界停留在可以控制的範圍。在一片質疑聲中，恆大於2019年初宣佈造車。至2020年末，恆大在造車上已經累計投入472億元，其中研發費用高達249億元。而恆大選擇造車只是其眾多膨脹行為中的一種。
膨脹的董事長容易“為夢想窒息”
那麼，在類似於恆大這樣的民企中，誰來制衡膨脹的董事長？
與恆大相比，我們看到，阿里至少在以下三個方面業已形成的企業制度能夠成為同樣有些許膨脹的馬雲的掣肘。
首先，儘管持股比例僅為7%（加上其他合夥人為13%）馬雲透過股權協議和合夥人制度在阿里董事會組織中具有實質影響力，但馬雲和他的合夥人並不能忽視持股31%的第一大股東軟銀和持股15%的雅虎（ALITABA）的存在。除了軟銀直接在阿里董事會中委派觀察員，作為公眾公司軟銀和雅虎（ALITABA）可以選擇“以腳投票”，甚至發起要約收購。
第二，在阿里的企業制度和公司文化中，一個十分重要的制度創新就是阿里的“合夥人制度”。被稱為“湖畔花園合夥人制度”的初衷是打破企業科層固有的等級，將原來的短期僱傭關係轉化為長期合夥合約。而這個合夥人本身是規模不斷擴大，透過吐故納新，增加自身免疫力和新鮮血液的有機體。合夥人制度下合夥人的存在成為約束膨脹的馬雲的另外一道屏障。作為阿里董事會中的董事會，阿里的重大事項需要在合夥人內部達成一定程度的共識。
第三，從阿里合夥人制度衍生出來的創始人退休制度。被稱為阿里“董事會中的‘董事會’”事實上完成了阿里兩項重要的制度安排。一項是“公司治理機制前置”。作為股權激勵物件的合夥人自然與股東的利益緊緊捆綁在一起，並不需要付出額外的治理成本來約束經理人；另一項是管理團隊的事前組建。阿里合夥人成為阿里未來管理人才的儲備庫。這為馬雲選擇適當的時機退休淡出日常經營創造了條件。馬雲在2019年的教師節宣佈退休。
我們注意到，對於一些新經濟企業為了保持創始人對業務模式創新的主導，採用了發行AB股雙重股權結構股票的“同股不同權制度”，但控制權的傾斜不可避免地使少數創始人在取得一定成績後膨脹。除了在公司章程中引入“日落條款”幫助創始人選擇退出，外部股東重新主導公司治理這一事後救濟途徑外，包括滴滴等在內的一些企業在採用AB雙重股權構架的同時，往往會平行推出“合夥人制度”，形成“AB雙重股權結構”+“合夥人制度”的新的構架。其核心目的是，儘管無法事前在股權層面形成對創始人膨脹的制衡，但至少在作為主要持股人的合夥人之間形成一定程度的制衡。我們理解，這是我們觀察到在一些存在合夥人制度的企業，創始人較少發生膨脹現象背後的原因之一。在上述意義上，我們傾向於認為，也許合夥人制度才是制衡為了鼓勵創始人人力資本投資控制權向其適度傾斜的“同股不同權構架”而引發的創始人膨脹的關鍵制度之一。
而作為對照，許家印採用高度集權的制度作為核心管理模式。為此，許家印親自起草了據說有幾萬條制度，涵蓋吃穿住用行的員工人手一冊《恆大學習資料》。這樣做的結果必然是許家印成為恆大的唯一決策“大腦”，其他人則成為了他執行的“手足”。
當然，理論上，至少還有以下潛在的途徑可以抑制民企董事長的膨脹。其一是公司治理從更多依靠大股東的積極股東角色到依賴外部聘請、注重聲譽的獨立董事所扮演的治理角色，首席獨立董事制度將興起。在控制權配置權重向創業團隊傾斜後，大股東在公司治理制度建設中的主導地位和關鍵作用將被削弱。那些來自外部，注重聲譽，挑戰管理團隊決策成本較低的獨立董事將逐步擺脫以往花瓶的形象，在股權紛爭中扮演更加積極的居中調停等角色。在一些企業中，為了制衡創業團隊掌控的董事長，甚至會設立首席獨立董事的角色，其目的是在確保創新導向下投票權配置權重向創業團隊傾斜的同時，確保外部分散股東的利益不受侵害，實現二者之間的平衡。
其二，與內部治理機制相比，包括接管威脅、做空機制等在內的外部治理機制將扮演更加重要和積極的公司治理角色。給定投票權配置權重向創業團隊傾斜，內部治理機制的有效性將受到創業團隊的干擾，不能發揮預期的公司治理作用。新經濟企業不得不轉而更多求助來自外部市場的公司治理力量。例如，瑞幸咖啡的財務造假並不是首先由所聘請的獨立董事和會計事務所，而是由以盈利為目的的做空機構渾水公司發現的。
我們看到，與國有企業突出的問題是，儘管國資股權集中，但由於真正所有者缺位和長的委託代理鏈條，在國有企業中往往形成以董事長為核心的“中國式”內部人控制格局。國企需要透過混合所有制改革，引入民資背景的戰略投資者，實現資本中性，形成制衡的股權構架，使缺位的所有者真正上位，以解決“中國式內部人控制問題”。而對於民營企業而言，其突出的問題是，面對正在建設和完善的監管實踐和法律環境，如何在保持制度創新的同時如何規範公司治理行為的問題。針對民企存在的膨脹的董事長無法制衡的問題，我們建議，一些民企應該向國企一樣開展混改，引入持股比例足夠大的戰投，形成制衡的股權結構。條件成熟的企業，甚至可以借鑑阿里推出合夥人制度。在上述意義上，引入戰投的混改不僅僅對於國企改革有作用，而且對於民企防止董事長膨脹同樣有作用。