作者：天風證券孫彬彬

今天，是交易所最後一個交易日，當然對於銀行間還需等待兩日。

時間，似乎從來都如此冷酷，2017 居然就這麼過去了！

回顧即將過去的一年，路演中最多被問到的是：利率頂在哪兒？你覺得還有哪些風險未被 預期？

以十年國債到期收益率為例，彷彿就在昨天，大家還在談論 2。0%、零利率甚至負利率，而 當下似乎利率就應該是這個位置，甚至有人認為還可以更高……

利率到底是怎樣的魔性，引得佛性青年們趨之若鶩？

事先宣告，本人學術能力有限，尚無醍醐灌頂之技、未卜先知之明，路演或者交流時，我 喜歡引用名人名作名言，常常提起的是悉尼•霍默的《利率史》，很厚的一本書，讀起來也 挺枯燥，但可以作為我們看待過去、分析未來的一把鑰匙，雖凡事未必泥古，但以古識今， 可能會豁然開朗。

引用該書作者的一段話：

“研究經濟學的人們也許能從利率的潮汐變化中看到，在制定有效的商業倫理和法規、合 適的貨幣和財政手段與政策中，有些社會取得了成功，有些社會則遭遇了失敗。人們也許 會意識到在廣袤的時間和空間中經濟增長和經濟衰退這兩股輪流坐莊的力量所產生的影 響。”

二戰以來，近 70 年的時間長河，在全球近 200 個國家和經濟體中，大家能看到的低利率 國家有哪些？其實屈指可數，基本集中於 OECD 內美歐日等傳統發達經濟體，這些國家至 今依然維持著低利率的狀態，一度甚至出現零利率或負利率。但是對於全球其他國家，即 使經濟持續低迷，也並未必然帶來利率的走低，比如東南亞、印度、土耳其、拉美。如果 我們把時間拉長，會發現低利率往往是一種奢侈品，條件極為苛刻，所以利率的背後並不 簡單是經濟週期的因素，還需要考慮別的因素。

問題的關鍵就在於，在制定有效的商業倫理和法規、合適的貨幣和財政手段與政策中，有 些社會取得了成功，有些社會則遭遇了失敗。成功的社會隨著經濟增速下行，利率逐步走 低，失敗的社會，無論經濟如何，利率始終在高位擺動。

該如何進一步理解呢？

利率首先是資本的報酬，作為要素報酬，利率確實是經濟週期變化中資本預期回報的反應， 因為資本報酬肯定服從的是 ROE、ROA、ROIC 等一系列指標所表徵的資本回報率，但與 此同時，資本回報率並不純然由經濟週期變化決定，商業倫理、法規、政策等等，都會對 其施加影響，此外，利率還反映債權債務關係，是償債能力與或有風險的一種反應，所以 更需關注與之相應的制度環境。

特別需要指出，我們慣常於以一國之國債作為我們常常掛之於嘴邊的利率，既以國家之名， 則公共部門的法規與行為自然也應納入分析範疇。

尤其在中國，公共部門的影響比許多國家都要大。所以看待中國的利率問題，一定要注重 國家意志，要善於觀察和理解公共部門的法規與行為。

就 2016 年末發端的本輪債市調整，事後來看，2015 年應該是故事的起點：

還記得：

當市場在猶豫和爭論經濟增速目標時

2015 年年末，高層在《關於的說明》一文中，明確：從國內生產總值翻一番看，2016 年至 2020 年經濟年均增 長底線是 6。5%以上。從城鄉居民人均收入翻一番看，2010 年城鎮居民人均可支配收入和農 村居民人均純收入分別為 19109 元和 5919 元。到 2020 年翻一番，按照居民收入增長和經 濟增長同步的要求，“十三五”時期經濟年均增長至少也要達到 6。5%。……國內外主要研究機構普遍認為，“十三五”時期我國年均經濟潛在增長率為 6%-7%。綜合起來看，我國經 濟今後要保持 7%左右的增長速度是可能的……。

當市場遲疑於供給側結構性改革執行效力時

《第十一次中央財經領導小組會議公告》明確：在適度擴大總需求的同時，著力加強供給 側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力，推動我國社會生 產力水平實現整體躍升。

而領導《在省部級主要領導幹部學習貫徹黨的十八屆五中全會精神專題研討班上的講話》 （2016 年 1 月 18 日）更是進一步闡述：我們講的供給側結構性改革，既強調供給又關注 需求，既突出發展社會生產力又注重完善生產關係，既發揮市場在資源配置中的決定性作 用又更好發揮政府作用，既著眼當前又立足長遠。

當市場質疑地方政府普遍的不作為會拉低經濟時

2015 年年底中央經濟會議公告中明確：增強地方發展能力……要堅持調動各方面積極性， 充分調動人的積極性，充分調動中央和地方兩個積極性，注重調動企業家、創新人才、各 級幹部的積極性、主動性、創造性。

當市場懷疑金融監管的力度時

中央更是連續明確發文，最早出現於 2016 年 10 月 28 日政治局會議，明確要求“注重抑 制資產泡沫和防範經濟金融風險”。其後經過一年的操作與完善，演化為 2017 年中央經濟 工作會議中三大攻堅戰之首。

顯然，2016 年年底以來的利率走勢，是從 2015 年年底開始新時代國家意志的逐步顯現。

如果更加形而上學一些，我喜歡引用奧地利學派大師龐巴維克的一句名言：

“利率是一個國家文化水平的反應：一個民族的智力和道德力量越強大，其利率水平越低 下。”

這又作何解呢？

經濟學說一般從抽真空的理性人假設開始，但現實中，我們生存於制度之內，而非真空之 中，就如跨年借隔夜，需要充分考驗交易員的智力和交易對手的道德力量。更何況，作為 集體主義與實用主義並重的大國利率。

在這樣一些背景下，回過頭來，該如何去把握中國的利率潮汐變化？一定要讀懂政府的行 為，思考邏輯的一個關鍵點在於中國經濟的重要參與主體是政府，這個主體的目標述求是 什麼？絕對不能低估中央政府和地方政府的決心，從研究角度，資訊自然很碎片化，需要 政策研讀、行為判斷、從宏觀到中觀再到微觀的相互印證。迴歸全篇的開頭，回到悉尼• 霍默的那句話，我們要意識到在廣袤的時間和空間中經濟增長和經濟衰退這兩股輪流坐莊 的力量所產生的影響，以及瞭解這個國家的制度關係與道德力量。

回眸 2017，無論是果敢、還是抗拒，最終都是 215 痛的領悟！

展望 2018，無疑，中央政府正以高度自信在嘗試構建新時代商業倫理、法規、貨幣與財政 手段和政策等制度構架，從利率分析而言，當前的我們能否最終走向成功至為關鍵。

不經一番寒徹骨，怎得梅花撲鼻香？！

債市 2018，我們來了！

風險提示：基本面變動；監管落地超預期；海外壓力。

（來源於微信公眾號：固收彬法，本文發表於2017年12月29日）